1000년이 지나도 통하는, 벤저민 그레이엄의 저평가 주 찾는법
벤저민 그레이엄의 저평가주 발굴 비법
주식 시장이라는 드넓은 바닷속에는
수많은 물고기가 헤엄치고 있습니다.
어떤 물고기는 화려한 비늘을 자랑하며
모두의 시선을 끌지만 어떤 물고기는
수수한 모습으로 깊은 곳에 숨어 있습니다.
많은 투자자들이 반짝이는 물고기만 쫓다가
거친 파도에 휩쓸리곤 합니다.
하지만 진정한 고수들은 아무도 주목하지 않는
깊은 바닷속에서 묵직한 월척을 낚아 올립니다.
투자의 아버지 벤저민 그레이엄은 바로 그런
‘숨겨진 가치’를 찾아내는 방법의 대가였습니다.
그의 가르침은 단순한 이론을 넘어
시대를 관통하는 실전 투자 전략의 정수입니다.
오늘은 그가 평생에 걸쳐 갈고닦은
저평가 우량주 발굴의 모든 비법을
아주 구체적인 사례와 함께 낱낱이
파헤쳐 보겠습니다.
이 글은 여러분의 투자 인생에 가장 든든한
나침반이 되어 줄 것입니다!
안전마진 실패하지 않는 투자의 대원칙
그레이엄 투자 철학에서 가장 핵심적인
단 하나의 개념을 꼽으라면 그것은 바로
‘안전마진(Margin of Safety)’일 것입니다.
이것 없이는 어떤 투자도 모래 위에 지은 성과
다름없다고 그는 누누이 강조했습니다.
안전마진이란 쉽게 말해 기업의 내재가치
(본질적인 가치)와 실제 시장 가격 사이의
‘넉넉한 가격 차이’를 의미합니다.
예를 들어 꼼꼼한 분석을 통해 어떤 기업의
주식 1주당 적정 가치가 10만 원이라 판단했는데
현재 시장에서는 6만 원에 거래되고 있다면
우리는 4만 원(40%)이라는 안전마진을
확보하게 되는 것입니다.
왜 이 안전마진이 그토록 중요할까요?
그레이엄은 그 이유를 여러 각도에서 설명했습니다.
예측 오류로부터의 보호.
아무리 뛰어난 분석가라도 미래를 완벽하게
예측할 수는 없습니다.
기업의 실적이 예상보다 나빠지거나
경제 상황이 급변할 수도 있습니다.
이때 안전마진은 우리의 판단 착오나
예상치 못한 악재로부터 발생할 수 있는
손실을 흡수해 주는 ‘에어백’ 역할을 합니다.
그레이엄은 채권 투자 안전마진을 예로 들었습니다.
철도 회사가 발행한 채권이 투자 적격으로
평가받으려면 과거 수년간 세전 이익이
전체 고정 이자 비용의 5배 이상이어야
한다고 보았습니다.
이처럼 과거 실적을 바탕으로 이자 지급 능력을
훨씬 초과하는 이익을 확인하는 것은
미래에 수익이 다소 감소하더라도
이자를 지급하는 데 문제가 없을 것이라는
안전판을 마련하는 것과 같습니다.
시장 변동성으로부터의 보호.
주식 시장은 때로 ‘미스터 마켓‘이라는
조울증 환자처럼 비이성적으로 움직입니다.
아무 이유 없이 주가가 폭락하기도 하고
묻지 마 투자 열풍에 휩쓸려 거품이
잔뜩 끼기도 합니다.
안전마진은 이러한 시장의 광기로부터
우리 투자 원금을 지켜주는 방패막이 됩니다.
설령 주가가 일시적으로 내재가치 이하로
떨어지더라도 처음부터 충분히 싸게 샀다면
패닉에 빠져 투매하지 않고 오히려
추가 매수의 기회로 삼을 수 있는
심리적 안정감을 줍니다.
만족스러운 수익 실현의 기반.
주식을 내재가치보다 싸게 샀으니
주가가 제 가치를 찾아 회복될 때
우리는 자연스럽게 이익을 얻게 됩니다.
안전마진이 클수록 기대할 수 있는 수익률도
커지는 건 당연합니다.
마치 할인 기간에 50% 싸게 산 물건이
정상 가격으로 되돌아갈 때 100%의
수익률을 얻는 것과 같은 이치입니다.
그레이엄은 특히 일반적인 상황에서
보통주의 안전마진은 “채권수익률을 상당히 상회하는 예상 수익을 전제해야 한다“고
보았습니다.
예를 들어 어떤 주식의 기대 수익률
(이익수익률 즉 PER의 역수)이 9%이고
안전한 채권의 수익률이 4%라면
투자자는 연평균 5%의 안전마진을
갖게 되는 셈입니다.
이 초과 수익의 일부는 배당으로 지급되고
나머지는 기업 내부에 재투자되어 미래의
가치 상승으로 이어질 수 있다고 보았습니다.
하지만 그레이엄은 1972년경 시장 상황에서는
우량주들조차 이익수익률이 채권수익률을
크게 웃돌지 못해 전통적인 안전마진이
부족하다고 진단했습니다.
이런 상황에서는 “작은 위험과 상당한 이익의
가능성이 결합된” 고전적인 투자 조합은
찾기 어렵다고 말했습니다.
그럼에도 불구하고 그는 인플레이션 위험을
고려할 때 주식 투자는 여전히 필요하며
이때 안전마진의 개념은 더욱 중요해진다고
역설했습니다.
즉 부실한 주식을 호황기에 비싼 값으로
사는 것이 가장 큰 위험이며 안전마진은
이러한 위험을 피하게 해주는 핵심 원칙이라는
것입니다.
성장주의 경우에도 미래 성장에 대한 예측이
아무리 장밋빛이라도 그 예측에 기반한 가격이
너무 높다면 안전마진은 사라진다고 경고했습니다.
결국 저평가 우량주를 찾는 모든 과정은
이 ‘안전마진‘을 얼마나 확보할 수 있느냐로
귀결됩니다.
어떤 주식을 분석하든 항상 “이 가격에 샀을 때
나에게 충분한 안전마진이 있는가?”를
스스로에게 물어야 합니다.
이것이 바로 그레이엄식 투자의 핵심입니다.
인기 없는 대형 우량주 발굴법
시장은 종종 유행에 민감한 패션쇼장 같습니다.
화려하고 새로운 스타일의 옷(성장주 인기 테마주)에
모든 사람의 시선이 쏠리는 동안
클래식하고 품질 좋은 기본 아이템(대형 우량주)은
구석에서 잠시 잊히기도 합니다.
하지만 유행은 돌고 돌고 진정한 가치는
결국 다시 빛을 보기 마련입니다.
그레이엄은 바로 이런 점에 착안해
시장에서 일시적으로 소외된
“비교적 인기 없는 대형 회사“에서
투자 기회를 찾으라고 조언했습니다.
왜 하필 ‘대형 회사’일까요?
그레이엄은 대형 회사가 가진 두 가지 장점에
주목했습니다.
첫째 이들은 불황을 겪더라도 회복할 수 있는
충분한 자본과 인적 자원을 갖추고 있는
경우가 많습니다.
둘째 일단 상황이 개선되면 시장의 관심이
비교적 빠르게 돌아와 주가가 제 가치를
찾아갈 가능성이 높다고 보았습니다.
마치 잠시 슬럼프를 겪던 국가대표급 운동선수가
다시 기량을 회복하면 금세 스포트라이트를
받는 것과 비슷합니다.
그렇다면 인기 없는 대형 우량주는
어떻게 찾아낼 수 있을까요?
그레이엄이 직접 활용했던 구체적인 방법 중
하나는 바로 다우존스 산업평균지수(DJIA)에
포함된 종목들 중에서 주가수익비율(PER)이
가장 낮은 종목군에 투자하는 것이었습니다.
그는 이 방법을 “가치평가에 대한 특별한
통찰력이나 식견이 필요하지 않은”
단순하면서도 효과적인 전략으로 보았습니다.
실제로 1937년부터 1969년까지 다우존스 지수
종목 중 PER이 가장 낮은 10개 종목에
매년 투자하는 실험을 한 결과
대부분의 기간 동안 다우존스 지수 전체 평균이나
PER이 높은 종목군보다 훨씬 우수한 성과를
거뒀다는 연구 결과가 있습니다.
예를 들어 1936년에 1만 달러를 이 전략에
따라 투자했다면 1962년에는 6만 6900달러로
불어난 반면 PER이 높은 종목에 투자했다면
2만 5300달러 다우존스 30개 종목 전체에
투자했다면 4만 4000달러가 되었다고 합니다.
물론 이 전략에도 주의할 점은 있습니다.
PER이 낮다고 해서 무조건 좋은 주식은 아닙니다.
특정 기업이 속한 산업이 사양길에 접어들었거나
기업 내부에 심각한 문제가 있어서 주가가
낮은 것일 수도 있습니다.
그레이엄도 이 점을 지적하며 변동성이 큰 이익을 가진 기업(예: 크라이슬러)은
이익이 높을 때 PER이 낮게 나타나고
이익이 낮을 때 PER이 높게 나타나는
경향이 있어 주의해야 한다고 말했습니다.
따라서 단순히 PER 수치만 볼 것이 아니라
다음과 같은 질문들을 함께 던져봐야 합니다.
회사의 재무 상태는 건전한가?
부채가 너무 많거나 현금 흐름에 문제가
있지는 않은가?
과거 꾸준한 수익성과 배당 기록을
가지고 있는가?
오랜 기간 신뢰를 쌓아온 기업인가?
현재의 낮은 주가가 일시적인 현상일
가능성이 높은가 아니면 구조적인 문제 때문인가?
해당 산업의 장기적인 전망은 어떠한가?
마치 중고차 시장에서 연식에 비해 주행거리가
짧고 가격이 저렴한 대형 세단을 발견했지만
혹시 침수 차량은 아닌지 엔진에 심각한 결함은
없는지 꼼꼼히 살펴보는 과정과 같습니다.
시장의 차가운 시선 뒤에 숨겨진 진정한 가치를
발견하기 위해서는 이처럼 냉철한 분석과
인내심이 필요합니다.
하지만 이런 노력을 통해 발굴한
‘인기 없는 대형 우량주’는 포트폴리오에
든든한 안정감을 더해줍니다.
시장의 관심이 돌아왔을 때 기대 이상의
기쁨을 안겨줄 수 있을 것입니다.
할인 종목(Net-Nets) 발굴 궁극의 안전마진
벤저민 그레이엄의 투자 전략 중 가장 독창적이고
어쩌면 가장 확실한 안전마진을 제공하는
방법으로 알려진 것이 바로 “할인 종목”
그중에서도 특히 “네트-네트(Net-Nets)”라고
불리는 주식을 발굴하는 기법입니다.
이건 정말 말 그대로 ‘창고 대방출’ 수준의
헐값에 기업의 자산을 사들이는 것과 같습니다.
상상해 보세요.
어떤 회사가 가지고 있는 현금 예금 매출채권
재고자산 같은 유동자산만으로 회사의
모든 빚(단기 부채는 물론 장기 부채와
우선주까지 포함)을 다 갚고도
남는 돈이 있습니다.
그 남는 돈(이것이 순유동자산가치 혹은
운전자본가치)보다도 현재 주식 시장에서
거래되는 회사 전체의 가격(시가총액)이
더 싸다면 어떨까요?
이건 마치 “우리 가게 금고에 있는 현금이랑
당장 팔 수 있는 재고만 다 합쳐도 1억 원인데
가게 전체를 7천만 원에 인수하세요!”라고
하는 것과 같습니다.
이런 주식은 설령 회사가 당장 망해서
공장이나 기계 같은 고정자산이 휴지조각이
된다 해도 투자자는 손해를 보지 않을
가능성이 매우 높은 그야말로 궁극의
안전마진을 제공하는 셈입니다.
그레이엄은 이런 ‘네트-네트’ 주식을 찾기 위해
매우 구체적이고 엄격한 기준을 제시했습니다.
그가 실제로 적용했던 핵심 기준들을
정리해보면 다음과 같습니다.
가격 조건
주가가 순유동자산가치(NCAV)의
3분의 2 이하에서 거래되어야 합니다.
즉 청산가치에도 못 미치는 가격으로
최소 33% 이상의 안전마진을 확보하는 것입니다.
이는 고정자산이나 영업권 같은 무형자산은
아예 공짜로 얻는 셈이라고 설명했습니다.
재무 건전성 (추가 확인 사항)
NCAV 자체가 강력한 재무적 안전판이지만
추가적으로 유동비율(유동자산/유동부채)이
최소 1.5배 이상을 권장했습니다.
그리고 제조업체의 경우 총부채가 순유동자산의
110%를 넘지 않는 것을 선호했습니다.
이는 회사가 단기적인 지급 능력에 문제가
없음을 확인하기 위함입니다.
수익 안정성
최근 5년 동안 (혹은 더 보수적으로는 10년간)
적자를 기록한 해가 없어야 한다는 기준을
적용하기도 했습니다.
아무리 자산가치가 높아도 계속 돈을 까먹는
회사라면 곤란하기 때문입니다.
실제로 이익을 내는 기업들을 대상으로 했을 때
더 좋은 결과를 얻었다고 언급된 바 있습니다.
배당 기록
지속적인 배당은 기업이 실제로 이익을 내고
주주와 그 이익을 공유할 의사가 있다는
증거가 될 수 있습니다.
그레이엄은 “어느 정도 현금 배당을 지급”하는 것을
긍정적으로 보았습니다.
주가수익비율(PER) 제한 (선택적)
때로는 최근 몇 년간 평균 이익 대비 PER이
낮은(예: 10배 미만) 종목을 선호하기도 했습니다.
이는 할인된 자산가치뿐 아니라 수익성 측면에서도
매력이 있는지를 추가로 확인하는 과정이었습니다.
1957년 말 순유동자산가치 이하로 거래되는
종목 85개를 찾아 2년간 성과를 추적한
연구가 소개된 적이 있습니다.
그 결과 이 포트폴리오는 S&P 425개 종목 평균
(50% 상승)보다 훨씬 높은 75%의 수익률을
기록했습니다.
심각한 손실을 본 경우도 거의 없었습니다.
심지어 그레이엄-뉴먼 펀드는 이런
‘할인 종목’ 투자 전략으로 오랜 기간
시장 평균을 훨씬 웃도는 뛰어난 성과를
거둘 수 있었다고 합니다.
버튼-딕시(Burton-Dixie)라는 회사의 사례는
이런 투자의 전형을 보여줍니다.
당시 이 회사의 주식은 주당 20달러에 거래되었는데
장부가치는 주당 50달러 순유동자산가치는
주당 30달러에 달했습니다.
그레이엄의 분석대로라면 엄청난 할인 상태였습니다.
이 주식을 매수한 투자자들은 즉각적인 수익을
얻지는 못했습니다.
하지만 3년 반을 기다린 끝에 주가가
53.75달러까지 상승하면서 연평균 47%
(복리 제외)라는 놀라운 수익을 올릴 수 있었습니다.
하지만 이런 ‘네트-네트’ 주식 투자는
장밋빛 이야기만 있는 건 아닙니다.
대부분 이런 주식들은 시장에서 인기가 없거나
사업 전망이 불투명하거나 심지어 경영에
문제가 있는 ‘이류 회사’들인 경우가 많습니다.
그래서 그레이엄은 이런 종목에 투자할 때는
반드시 30개 이상 혹은 그가 실제로 운용했던
것처럼 100개 이상의 종목으로 철저히
분산투자해야 한다고 거듭 강조했습니다.
한두 개의 ‘썩은 사과’가 전체 바구니를
망치는 것을 막기 위해서입니다.
또한 이런 주식들은 인내심을 가지고
장기간 보유할 각오가 필요합니다.
시장이 그 숨겨진 가치를 알아보고
제 가격을 쳐줄 때까지는 시간이
걸릴 수 있기 때문입니다.
정말 보물찾기처럼 끈기와 안목이
필요한 투자법입니다!
그레이엄이 경고한 투자 실수의 덫
아무리 좋은 투자 전략과 분석 도구를
갖추고 있어도 우리가 빠지기 쉬운
심리적 함정이나 시장의 교묘한 속임수를
간과한다면 큰 낭패를 볼 수 있습니다.
그레이엄은 투자자들이 흔히 저지르는 실수들을
날카롭게 지적하며 이를 피해야만 진정한
‘현명한 투자자’가 될 수 있다고 강조했습니다.
그의 경고들은 마치 어두운 밤길을 밝혀주는
등대와 같아서 우리가 위험한 암초를 피해
안전하게 항해할 수 있도록 도와줍니다.
단기 실적의 환상에 속지 마라
많은 투자자들이 기업의 분기별 실적 발표에
일희일비하며 주식을 사고팔곤 합니다.
하지만 그레이엄은 이런 단기적인 숫자놀음에
현혹되지 말고 기업의 장기적인 수익 창출
능력을 봐야 한다고 강조했습니다.
그는 최소 5년 가급적 7년에서 10년 동안의
평균 이익을 살펴보라고 조언했습니다.
이렇게 하면 일시적인 호황이나 불황의 영향을
걸러내고 기업의 본질적인 체력을 파악할 수
있기 때문입니다.
ALCOA 사례에서 볼 수 있듯이 1970년의
‘특별 비용’ 처리로 인해 보고된 주당순이익이
여러 개로 나타나 투자자에게 혼란을
줄 수 있음을 보여주었습니다.
그레이엄은 이러한 특별 비용이 정말
‘비경상적인’ 것인지 아니면 반복될 수 있는
사업의 일부인지 따져보고 장기 평균 이익을 통해
더 안정적인 평가를 하라고 말합니다.
회계 장부의 마술 속임수를 간파하라
기업들은 때때로 회계 원칙을 자의적으로
해석하거나 교묘한 방법을 사용해 실제보다
재무 상태나 실적이 좋아 보이도록
포장하곤 합니다.
그레이엄은 특히 “특별 비용” “특별 이익”
“비경상적 항목” 같은 용어에 주의하라고
경고했습니다.
또한 과거 손실로 인한 세금 감면 효과로
현재 이익이 부풀려져 보이는 경우
감가상각 방법의 변경(예: 트레인 회사 사례)
연구개발비나 재고자산 평가 방법(FIFO, LIFO)의
변경 등도 보고된 이익 수치에 큰 영향을
미칠 수 있다고 지적했습니다.
NVF의 샤론 스틸 인수 사례는 이러한
회계 조작의 극단적인 예를 보여줍니다.
NVF는 채권 할인 상각과 자회사 투자 비용을
초과하는 자본 총계 상각이라는 복잡한
회계 처리를 통해 세금 혜택을 노렸습니다.
이는 재무제표를 매우 혼란스럽게 만들었습니다.
그레이엄은 이러한 “회계상 속임수는 투자자 입장에서
신뢰할 수 있는 경우는 극히 드물다”고 경고했습니다.
시장의 변덕쟁이 미스터 마켓
그레이엄은 시장을 감정 기복이 심한
“미스터 마켓(Mr. Market)”이라는 인물에
비유했습니다.
미스터 마켓은 어떤 날은 극도로 낙관적이어서
아무 주식이나 비싼 값에 사려고 달려들고
어떤 날은 극도로 비관적이어서 좋은 주식도
헐값에 내던지곤 합니다.
현명한 투자자는 이런 미스터 마켓의 변덕에
춤을 추는 대신 그의 제안이 자신의 가치 판단
기준에 부합할 때만 그와 거래해야 합니다.
즉 미스터 마켓이 공포에 질려 좋은 주식을
싸게 팔 때 매수하고 탐욕에 눈이 멀어
별 볼 일 없는 주식을 비싸게 사려고 할 때
매도하는 기회로 삼아야 한다는 것입니다.
A.&P. 사례는 시장이 얼마나 비이성적으로
우량 기업의 가치를 평가절하했다가
다시 터무니없이 고평가할 수 있는지를
잘 보여줍니다.
인기 절정 주식과 IPO 열풍은 피하라
시장에서 가장 뜨거운 관심을 받는 주식
혹은 장밋빛 미래를 약속하며 화려하게
등장하는 신규 상장주(IPO)는 종종
그 내재가치를 훨씬 뛰어넘는 가격에
거래되곤 합니다.
그레이엄은 이런 주식에 대한 투자는 “마치
불나방이 불에 뛰어드는 것과 같다”고 경고했습니다.
AAA 엔터프라이지스 사례는 이러한 위험을
극명하게 보여줍니다.
프랜차이즈라는 유행어에 편승해 별다른
실체 없이 상장된 이 회사의 주가는
단기간에 폭등했다가 결국 휴지조각이 되었습니다.
그레이엄은 “투기적인 대중은 구제불능이며
그들은 회사나 가격에 상관없이 유행만 쫓아
사려고 한다”고 꼬집었습니다.
전환사채와 워런트의 함정
전환사채나 워런트는 투자자에게 채권의
안정성과 주식의 수익성을 동시에
제공하는 것처럼 보일 수 있습니다.
하지만 그레이엄은 이러한 상품들이 종종
“진정한 투자가치가 없음을 드러내는 것”일 수
있다고 경고했습니다.
특히 강세장 막바지에 발행되는 전환사채는
불만족스러운 결과를 낳는 경우가 많았고
워런트에 대해서는 “거의 사기에 가까우며
재앙이 될 수 있다”고까지 강하게 비판했습니다.
그는 AT&T가 발행했던 워런트를 예로 들며
이러한 금융 상품이 실제 기업 가치 증대보다는
가상적인 시세 조작에 이용될 수 있음을
지적했습니다.
이러한 함정들은 투자 여정 곳곳에 숨어 있는
지뢰와 같습니다.
그레이엄의 경고를 마음속 깊이 새기고
항상 비판적인 시각으로 시장을 바라본다면
이러한 위험을 상당 부분 피할 수 있을 것입니다.
결국 투자는 ‘얼마나 많이 아느냐’보다
‘얼마나 실수를 덜 하느냐’의 싸움일지도 모릅니다.
현명한 투자자로 성공하는 길
지금까지 우리는 벤저민 그레이엄이 제시한
저평가 우량주 발굴의 핵심 원칙과
실전 전략들을 아주 깊숙이 들여다보았습니다.
안전마진의 중요성부터 인기 없는 대형주 공략법
네트-네트 주식 발굴 정량적 필터 활용
질적 분석의 중요성 그리고 투자자가 피해야 할
함정들까지 그야말로 그의 투자 철학 정수를
맛본 셈입니다.
이 모든 가르침을 관통하는 핵심 메시지는
무엇일까요?
바로 ‘투자는 마라톤과 같아서 단거리 경주처럼 조급하게 달려서는 안 되며
자신만의 페이스와 원칙을 잃지 않고 꾸준히 나아가는 인내심이 무엇보다 중요하다‘는 것입니다.
시장의 단기적인 변동이나 유행에 휩쓸리지 않고
기업의 본질적인 가치에 집중하며 항상 충분한
안전마진을 확보하는 것.
이것이 바로 그레이엄이 평생을 통해 증명해 보인
성공 투자의 길입니다.
그의 방법은 처음에는 다소 고리타분하거나
복잡하게 느껴질 수 있습니다.
화려한 기법으로 단번에 큰 수익을
안겨주는 것도 아닙니다.
하지만 시간이 흐를수록 시장의 온갖 풍파를
겪을수록 그의 지혜는 더욱 깊은 울림으로
다가올 것입니다.
마치 잘 숙성된 와인처럼 말입니다.
여러분 주식 시장은 결코 우리를 쉽게
부자로 만들어주지 않습니다.
하지만 그레이엄의 가르침을 등대 삼아
부지런히 공부하고 냉철하게 분석하며
자신만의 투자 원칙을 굳건히 지켜나간다면
우리는 더 이상 시장의 꼭두각시가 아니라
스스로 운명을 개척하는 ‘현명한 투자자’가
될 수 있을 것입니다.
그 길은 분명 쉽지 않겠지만 그 끝에는
경제적 자유와 투자 성공이라는 달콤한
열매가 기다리고 있을 거라 확신합니다.
이제 여러분도 그레이엄의 지혜라는 든든한
두 날개를 달고 성공 투자의 드넓은 하늘을
힘차게 날아오르시길 응원하겠습니다!