그레이엄이 말하는 인플레이션 시대 돈의 가치 보존법
인플레이션과 주식 투자 그레이엄의 시각
“인플레이션 시대에는 주식이 최고야!”
우리가 흔히 듣는 이야기입니다.
돈의 가치가 떨어지니 실물 자산인
기업의 가치를 대변하는 주식이 그나마
안전한 피난처가 될 것이라는 믿음
때문일 것입니다.
실제로 많은 투자 전문가들도
인플레이션으로 인한 구매력 손실을
주식 투자를 통해 어느 정도 만회할 수
있다고 조언하곤 합니다.
하지만 벤저민 그레이엄은 이 통념에 대해
좀 더 신중하고 냉철한 시각을 제시했습니다.
그가 보기에 주식이 인플레이션에 대한
완벽한 ‘구원투수’가 되는 것은 결코
자동적인 과정이 아니라는 것입니다.
1915년부터 1970년까지 55년간의 물가
주당순이익 그리고 주가의 관계를 분석한
자료를 보면 물가상승률과 주식 시장의
성과가 항상 정비례하지는 않았다는 것을
알 수 있습니다.
예를 들어 1966년부터 1970년 사이 기간 동안
소비자물가는 22%나 상승했습니다.
하지만 주식의 수익과 주가는 전반적으로
하락세를 보였다고 지적된 바 있습니다.
반대로 물가가 안정적이거나 하락하는 시기에도
주가가 크게 오른 경우도 있었습니다.
이처럼 인플레이션과 주식 시장의 관계가
복잡한 이유는 무엇일까요?
그레이엄은 기업의 수익성이 단순히
물가 상승률에 따라 기계적으로 증가하지
않는다는 점을 간파했습니다.
물론 기업이 원자재 가격이나 인건비 상승분을
제품 가격에 전가할 수 있다면
인플레이션 상황에서도 이익을 유지하거나
늘릴 수 있을 것입니다.
하지만 모든 기업이 그런 가격 결정력을
가지고 있는 것은 아닙니다.
경쟁이 치열한 산업이거나 정부의 가격 통제를
받는 경우에는 비용 상승분을 고스란히
떠안아야 할 수도 있기 때문입니다.
더욱이 ‘화폐 환상(money illusion)’ 역시
우리가 인플레이션의 영향을 제대로
판단하는 것을 어렵게 만듭니다.
예를 들어 물가상승률이 4%인데 월급이
2% 올랐다면 물가는 그대로인데 월급이
2% 깎인 경우보다 기분이 덜 나쁠 수 있습니다.
하지만 실질 구매력은 두 경우 모두
2% 감소한 것입니다.
이처럼 명목상의 수치 변화에만 주목하다 보면
인플레이션이 실제로 내 자산에 미치는 영향을
과소평가하거나 오판하기 쉽습니다.
따라서 그레이엄은 “인플레이션이니까 무조건
주식에 투자해야 한다”는 단순한 생각은
위험하다고 경고합니다.
주식 투자가 인플레이션 위험을 방어하는 데
도움이 될 수 있는 ‘가능성’은 있지만
그것이 항상 보장되는 것은 아니라는 점을
명심해야 한다는 것입니다.
특히 이미 주가가 너무 높게 형성된 상태에서
주식을 매수한다면 설령 그 기업이
인플레이션을 잘 방어해낸다 하더라도
투자자에게 돌아오는 실질적인 이익은
거의 없을 수 있다고 보았습니다.
결국 인플레이션이라는 변수 하나만 보고
섣불리 투자 결정을 내리기보다는
기업의 본질적인 가치와 현재 시장 가격
그리고 거시 경제 상황 전반을 종합적으로
고려하는 그레이엄의 현명한 투자 원칙이
더욱 중요해지는 셈입니다.
인플레이션과 기업 이익 및 부채의 함정
많은 사람들이 인플레이션이 발생하면
기업의 매출과 이익이 자연스럽게 증가하고
이는 곧 주가 상승으로 이어질 것이라고
단순하게 생각하는 경향이 있습니다.
하지만 벤저민 그레이엄은 이러한 낙관론에
숨겨진 함정들을 날카롭게 지적했습니다.
그는 과거 20년간 데이터를 분석하며
인플레이션이 지속되었음에도 불구하고
기업들의 자본수익률(return on capital)은
오히려 하락하는 현상이 나타났다고 말했습니다.
이는 기업들이 물가 상승으로 인해 늘어난
비용을 상쇄하고도 남을 만큼 충분한 이익을
내지 못했거나 혹은 늘어난 이익이
주주들에게 온전히 돌아가지 않았음을 시사합니다.
그레이엄이 주목한 또 다른 중요한 변화는
기업 부채의 급증이었습니다.
그의 분석에 따르면 1950년부터 1969년 사이
기업의 세전 이익은 약 2배 증가한 반면
부채는 거의 5배 수준으로 팽창했습니다.
이자율 또한 이 기간 동안 크게 상승했기 때문에
기업들의 이자 상환 부담은 눈덩이처럼
불어났습니다.
예를 들어 1950년에는 이자 비용 공제 후
세전 이익이 총부채의 30%에 달했습니다.
하지만 1969년에는 이 비율이 13.2%로
급감했습니다.
이는 기업들이 벌어들인 이익의 상당 부분이
늘어난 부채에 대한 이자를 갚는 데 사용되었고
정작 주주들을 위한 순이익 증가는 미미했거나
오히려 감소했을 수 있다는 것을 의미합니다.
그레이엄은 만약 기업들이 과도하게 부채를
늘리지 않고 보수적인 재무 상태를 유지했다면
인플레이션 상황에서도 자기자본수익률의
하락을 어느 정도 막을 수 있었을 것이라고
분석했습니다.
이러한 분석은 인플레이션이 반드시 모든
기업에게 호재로 작용하는 것은 아니라는
중요한 사실을 일깨워줍니다.
오히려 재무구조가 취약하거나 부채가 많은
기업에게는 인플레이션으로 인한 금리 상승이
치명적인 독이 될 수도 있습니다.
원자재 가격 상승 인건비 증가 이자 비용 부담
가중이라는 삼중고에 시달리며 수익성이
악화될 수 있기 때문입니다.
공공 유틸리티 기업의 경우도 흥미로운 사례입니다.
이들 기업은 일반적으로 인플레이션의
가장 큰 희생자로 여겨집니다.
왜냐하면 정부의 규제로 인해 서비스 요금을
마음대로 올리기 어렵고 동시에 사업 확장을 위한
대규모 설비 투자로 인해 차입 비용이
급증하는 경우가 많기 때문입니다.
하지만 그레이엄은 장기적으로 볼 때
이들 기업이 전기 가스 통신과 같은
필수 서비스를 제공하며 투자 자본 대비
적정 수익을 유지할 수 있도록 가격을
결정할 법적 권리가 보장되어 있다는 점에서
오히려 인플레이션으로부터 주주를 보호하는
역할을 할 수도 있다고 보았습니다.
물론 이는 규제 환경이 합리적으로
유지된다는 전제하에서 가능한 이야기입니다.
결국 그레이엄의 경고는 인플레이션이라는
단어 뒤에 숨겨진 기업들의 실제 재무 상태와
수익 구조를 꼼꼼히 살펴보아야 한다는 것입니다.
단순히 “물가가 오르니 기업 이익도 늘겠지”라는
막연한 기대감으로 투자하는 것은 매우 위험합니다.
오히려 인플레이션으로 인해 어려움을 겪을 수 있는
기업을 피하고 진정으로 인플레이션을 방어할 수 있는
경쟁력과 재무 건전성을 갖춘 기업을 선별하는
안목이 필요하다는 것을 강조하고 있습니다.
숫자의 마법에 현혹되지 않고 그 이면에 숨겨진
기업의 진짜 체력을 파악하는 것
그것이 바로 그레이엄이 우리에게 던지는
메시지입니다.
그레이엄의 균형 잡힌 포트폴리오 전략
인플레이션이든 디플레이션이든
주식 시장이 뜨겁든 차갑든 벤저민 그레이엄이
일관되게 강조했던 투자 전략의 핵심은
바로 ‘균형 잡힌 포트폴리오‘를
유지하는 것이었습니다.
그는 미래를 완벽하게 예측하는 것은
불가능하다는 전제하에 투자자가 항상
채권과 주식에 자산을 일정 비율로 배분하여
어떤 상황에서도 치명적인 손실을 피하고
안정적인 성과를 거둘 수 있도록 해야 한다고
주장했습니다.
그레이엄은 일반적으로 투자 자금의 최소 25%에서
최대 75% 사이를 주식에 그리고 나머지를
채권에 투자할 것을 권했습니다.
가장 단순하고 실천하기 쉬운 방법은
주식과 채권의 비중을 50 대 50으로
유지하는 것입니다.
시장 상황에 따라 이 비율을 기계적으로
조정할 수도 있습니다.
예를 들어 주식 시장이 과열되어 위험해 보일
정도로 상승했다고 판단되면 주식 비중을
25%까지 줄이고 반대로 주가가 크게 하락하여
매력적인 가격대가 형성되었다고 생각되면
주식 비중을 75%까지 늘리는 방식입니다.
왜 그레이엄은 이처럼 자산 배분의 중요성을
강조했을까요?
예측 불가능성에 대한 대비
아무리 뛰어난 전문가라도 인플레이션이
얼마나 지속될지 금리가 어떻게 변동할지
주식 시장이 언제 오르고 내릴지를
정확히 맞출 수는 없습니다.
한 가지 자산에 ‘몰빵’ 투자를 했다가
예측이 빗나가면 회복하기 어려운 손실을
입을 수 있습니다.
분산 투자는 이러한 예측의 오류로부터
우리를 보호해 주는 가장 효과적인 방법입니다.
감정적 투자 방지
시장이 급등락할 때 투자자들은 공포나
탐욕에 휩싸여 비이성적인 결정을
내리기 쉽습니다.
미리 정해진 원칙에 따라 주식과 채권의
비중을 기계적으로 조정하면 이러한
감정적인 판단 오류를 줄이고 일관성 있는
투자를 유지하는 데 도움이 됩니다.
위험 관리
주식은 높은 수익을 기대할 수 있지만
변동성이 크고 채권은 상대적으로
안정적이지만 수익률이 낮습니다.
이 두 가지 자산을 적절히 조합함으로써
투자자는 전체 포트폴리오의 위험 수준을
자신이 감당할 수 있는 범위 내로
조절할 수 있습니다.
그레이엄은 1972년 초 상황을 예로 들며
당시 우량 회사채의 이자율이 상당히 높아서
(세전 8% 수준) 인플레이션 우려에도 불구하고
채권 투자가 주식 투자보다 더 유리해 보일 수
있다고 언급했습니다.
하지만 그렇다고 해서 모든 자금을 채권에만
투자하라고 권하지는 않았습니다.
그는 여전히 “현재 수준에서도 채권이 주식보다
그렇게 유리하다고 확신할 수는 없다”고 말하며
주식이 가진 인플레이션 헤지 가능성
(비록 완벽하지는 않지만)과 기업 성장의
잠재력을 완전히 무시해서는 안 된다고 보았습니다.
그의 결론은 항상 “기본적인 절충안 즉 항상 채권과 주식을 일정 비율로 배분하여 투자하는 전략“으로 돌아왔습니다.
그는 주식 포트폴리오의 기대 수익률과
채권의 이자 수익률이 비슷해지는 상황에서는
투자자가 주식과 채권의 비중을 어떻게
조절하든 전체 기대 수익률에는 큰 변화가
없을 수 있다고 보았습니다.
중요한 것은 어느 한쪽에 치우치지 않고
시장의 불확실성 속에서도 꾸준히 자산을
지켜나갈 수 있는 안정적인 구조를
만드는 것이었습니다.
이러한 그레이엄의 ‘균형 잡힌 포트폴리오’ 전략은
오늘날처럼 변동성이 크고 예측하기 어려운
인플레이션 시대에 더욱 빛을 발하는
지혜라고 할 수 있습니다.
특정 자산의 미래에 대한 섣부른 예측에
모든 것을 걸기보다는 다양한 가능성에 대비하며
꾸준히 나아가는 것 그것이 바로 그레이엄이
우리에게 전하는 변치 않는 투자의 원칙입니다.
현대 투자자를 위한 인플레이션 방어 도구
벤저민 그레이엄이 활동하던 1970년대 초반에는
지금처럼 다양한 인플레이션 헤지 수단들이
일반 투자자들에게 널리 알려지거나
쉽게 접근 가능하지 않았습니다.
하지만 그가 강조했던 구매력 보존의 원칙은
오늘날 우리가 활용할 수 있는 현대적인
투자 도구들을 평가하는 데에도 여전히
유효한 기준을 제공합니다.
현대적 도구들 특히 부동산 투자신탁(REITs)과
물가연동국채(TIPS)가 그 예입니다.
이들을 그레이엄의 기본 원칙에 비추어
살펴보는 것은 인플레이션 시대를 살아가는
우리에게 매우 의미 있는 작업이 될 것입니다.
부동산 투자신탁 (REITs)
일반적으로 부동산은 인플레이션 시기에
가치가 상승하는 경향이 있다고 알려져 있습니다.
임대료나 부동산 가격 자체가 물가와 함께
오르는 경우가 많기 때문입니다.
REITs는 이러한 부동산에 간접적으로
투자할 수 있는 효과적인 수단입니다.
소액으로도 다양한 상업용 건물이나
주거용 부동산에 분산 투자하는 효과를
누릴 수 있습니다.
REITs에서 발생하는 임대 수입의 대부분은
배당 형태로 투자자에게 지급되기 때문에
꾸준한 현금 흐름을 기대할 수도 있습니다.
REITs가 “인플레이션에 맞서 믿을 수 있는
효과를 발휘하고 있다”는 평가도 있으며
뱅가드 REIT 인덱스 펀드와 같은
저비용 펀드가 예시로 언급되기도 합니다.
물론 그레이엄이라면 REITs 투자에 대해서도
몇 가지 주의사항을 덧붙였을 것입니다.
모든 부동산이 인플레이션 시기에 똑같이
오르는 것은 아니며 특정 지역이나 부동산
유형에 따라서는 오히려 가치가 하락할 수도
있기 때문입니다.
또한 REITs의 주가 역시 일반 주식처럼
시장 상황에 따라 변동하므로 충분한
안전마진 없이 높은 가격에 매수하는 것은
위험할 수 있다고 경고했을 것입니다.
그럼에도 불구하고 장기적인 관점에서
잘 분산된 REITs 포트폴리오는
인플레이션으로 인한 구매력 손실을
방어하는 데 일정 부분 기여할 수 있다는 점은
분명해 보입니다.
물가연동국채 (TIPS)
TIPS는 그야말로 인플레이션 헤지를 위해
태어난 금융 상품이라고 할 수 있습니다.
미국 재무부가 발행하는 이 국채는
소비자물가지수(CPI) 변동에 연동하여
원금과 이자가 조정됩니다.
즉 물가가 오르면 원금 자체가 늘어나고
늘어난 원금을 기준으로 이자가 지급되기 때문에
인플레이션으로 인한 실질 가치 하락을
직접적으로 방어해 줍니다.
국채이므로 발행 주체(미국 정부)의 신용도가
매우 높아 채무불이행 위험도 거의 없다는
장점이 있습니다.
TIPS가 “투자 손실과 구매력 손실을 모두
안전하게 방지할 수 있는 투자”로
평가되기도 합니다.
다만 한 가지 주의할 점은 TIPS의 원금 상승분이나
이자에 대해서도 세금이 부과될 수 있다는 점입니다.
(한국의 경우 개인 투자자가 해외 발행 TIPS에
투자 시 이자소득세 및 양도소득세 발생 가능)
그래서 TIPS가 개인연금이나 퇴직연금 계좌와 같이
세금 이연 혜택이 있는 계좌에 더 적합할 수
있다는 조언도 있습니다.
그레이엄이라면 TIPS에 대해 어떻게 생각했을까요?
그는 아마도 예측 불가능한 인플레이션에 대비하는
하나의 ‘보험’과 같은 수단으로 그 가치를
인정했을 것입니다.
하지만 동시에 TIPS의 수익률이 일반적으로
다른 채권이나 주식보다 낮을 수 있다는 점
그리고 세금 문제를 고려해야 한다는 점을
지적했을 것입니다.
전체 포트폴리오에서 TIPS가 차지하는 비중은
신중하게 결정해야 한다고 조언했을
가능성이 높습니다.
그가 늘 강조했듯이 어떤 투자 수단도
‘만능’일 수는 없기 때문입니다.
이처럼 REITs나 TIPS와 같은 현대적인 투자 도구들은
그레이엄이 활동하던 시기에는 없었거나
대중적이지 않았습니다.
하지만 그의 핵심 원칙인 ‘구매력 보존’과
‘안전마진 확보’의 관점에서 충분히
검토해 볼 가치가 있습니다.
중요한 것은 이러한 도구들을 맹목적으로
추종하는 것이 아닙니다.
자신의 전체적인 투자 전략과 위험 감수 능력
그리고 각 도구의 장단점을 충분히 이해한 후
현명하게 활용하는 것이 중요합니다.
그레이엄의 지혜는 새로운 투자 환경과 상품에도
얼마든지 적용될 수 있는 시대를 초월한
힘을 가지고 있습니다.
인플레이션 시대 그레이엄의 투자 지혜
지금까지 우리는 벤저민 그레이엄의 깊이 있는
통찰을 통해 인플레이션이라는 거친 파도를
헤쳐 나갈 투자의 지혜를 함께 탐구해 보았습니다.
그의 가르침은 수십 년이 지난 오늘날에도
여전히 우리에게 강력한 메시지를 전달하고 있습니다.
그것은 바로 미래를 완벽하게 예측하려 하기보다는
어떤 상황에서도 투자의 기본 원칙을 굳건히
지키는 것이 중요하다는 사실입니다.
인플레이션이 닥쳐오면 많은 사람들이
불안감에 휩싸여 섣부른 결정을 내리거나
반대로 아무것도 하지 못하고 발만 동동
구르곤 합니다.
하지만 그레이엄은 우리에게 냉정함을 유지하고
감정에 휘둘리지 않으며 철저한 분석과
계산에 기반한 투자를 할 것을 요구합니다.
주식이 인플레이션의 만병통치약이 될 수 없다는
그의 경고 기업의 재무 상태와 부채 구조를
꼼꼼히 살펴야 한다는 조언 그리고 무엇보다
주식과 채권을 균형 있게 배분하여
예측 불가능성에 대비해야 한다는
‘균형 잡힌 포트폴리오’ 전략은 오늘날에도
여전히 유효한 핵심 원칙들입니다.
물론 그레이엄 시대에는 없었던 REITs나 TIPS와 같은
새로운 투자 도구들이 등장했습니다.
하지만 이러한 도구들 역시 그의 근본적인
투자 철학 즉 ‘안전마진 확보’와
‘구매력 보존‘이라는 렌즈를 통해 평가하고
활용해야 그 진정한 가치를 발휘할 수 있을 것입니다.
결국 인플레이션이라는 도전은 우리에게
투자의 본질을 다시 한번 되새기게 하는
기회가 될 수 있습니다.
단기적인 시장의 소음에 귀를 닫고
기업의 내재가치에 집중하며 장기적인 관점에서
꾸준히 자산을 관리해 나가는 것.
이것이야말로 벤저민 그레이엄이 우리에게 남긴
가장 위대한 유산이자 어떤 경제 상황에서도
우리의 소중한 자산을 지키고 불려 나갈 수 있는
가장 현명한 길이 될 것입니다.